机构投资者对股票市场波动影响的实证分析——以2012-2014年境内全部上市公司为例2014级数量经济学 1402309002 何璟菲摘要：本文以2012年第1季度至2014年第3季度境内全部上市公司为样本，研究机构投资者对股票市场波动的影响。我们以股票市场日收益率变动的标准差作为衡量股票市场波动的指标，以机构投资者持股比例作为衡量机构投资者投资行为的指标，进行回归分析。实证结果表明，机构投资者有利于减弱股票市场的波动性。关键词：机构投资者 股市波动性 持股比例引言及文献综述我国建立股票市场以来，市场规模不断扩大，形成了多层次的资本结构。在发展过程中，我国股市出现大幅度的波动以及严重投机行为，而中国以散户为主的投资结构被认为是这一现象的主要原因。2001年中国证券监管当局提出了“超常规发展机构投资者”的发展思路，重点发展以证券投资基金为代表的机构投资者，试图依靠机构投资者来稳定股市。自2006年起，机构投资者迅速发展，成为股票市场的中坚力量，对股票市场的影响力也越来越大。中国证监会推进机构投资者发展是因为机构投资者有强大的研究能力，是相对理性的投资者，提高机构持股比例有利于维护市场稳定，降低股票市场的非理性波动。然后在此过程中，我国股票市场依然经历着大起大落，机构投资者究竟对股票市场的波动性产生了什么影响？不同的研究者给出了不同的结论。有些学者认为机构持股能够稳定股市。Zweig (1973)提出机构投资者是“聪明的货币”(smart money)持有者的观点，他们能够抵消个人投资者的非理性投资从而稳定资产价值，机构投资者的投资行为及较少的噪音交易使机构投资者的股票呈现较低的波动性。Lakonishok、ShleiferVishny (1994)认为机构投资者的“羊群行为”不一定导致股市波动性的增加，机构投资者买入价格被低估的股票，同时卖出价格被高估的股票，这种“羊群行为”和个人投资者的非理性交易行为相互抵消，会促使股票价格趋于内在价值，从而降低股市的波动性。Martin T.BoM 和Januusz Brzeszczynshi (2002)通过波兰养老金的数据分析了机构投资者对股票回报和波动性的影响，发现机构持股比例的增加改变了股票回报的自相关性和波动结构，然而也降低了指数股票回报的波动性。Jack.J.W.Yang (2002)研究了中国台湾的机构投资者，发现主要是外国机构投资者采用的反向投资策略起到了稳定股市的作用。邓勇、汤大杰(2007)使用GARCH事件模型对机构投资者对股票市场波动性的影响进行了实证研究，发现机构投资者具有稳定中国股市的作用。祁斌、黄明和陈卓思(2006)在Sias (1996)和Faugere and Shawky (2003)方法的基础上，利用2001-2004年期间上市的A股每日机构投资者持股比例、流通市值和复权价格等数据，对机构持股与股市波动性的关系进行了实证研究，发现在控制公司规模的前提下，机构投资者持股比例与股票波动性之间存在着显著的负相关关系，机构投资者对降低股票波动性起到了一定的作用。另一方面，一些学者研究发现机构投资者与股票市场波动性之间存在正相关关系。Sias(1996)分析了机构所有权与证券收益的波动性的关系，发现两者之间存在正的同期关系，认为机构持有的增加明显会使证券波动性增大。DeLong、Shleifer、SummerWaldmann (1990)建立了模型，指出股票市场存在着正反馈交易者，使理性投资者无法发挥原有稳定股票市场的功能，且可能造成市场的更加不稳定，而机构投资者就扮演这正反馈交易者的行为。Lakonishok 和 Shleifer (1994)从投资策略的角度出发，认为理性的机构投资者有时会偏好高风险的股票从而增加股票的波动性，这由于他们对近期业绩的关注而导致的短期行为。Kothare 和 Laux (1995)认为机构投资者的投资行为会造成股票市场更大的波动性。Brown 和 Brooke (1993)认为机构投资者也会进行噪音交易从而增大了市场波动性，他们的羊群交易造成了证券价值的大幅波动。陈艳(2007)采用了我国证券投资基金2003年第1季度至2005年第3季度的数据，发现我国投资基金存在比较严重的“羊群行为”，投资理念趋同，在一定程度上加剧了股票波动。当然，还有一些学者对机构投资者能否稳定股票市场保持中立的态度。杨平(2001)采用我国1991年1月至证券2000年6月投资基金的数据，认为不能够说证券投资基金对大盘有无稳定作用，要一分为二的看，投资基金持有时间较短的股票，其股价波动性由于投资基金的进驻而增加，而投资基金长期持有股票，股价的波动性会由于投资基金而减弱。宋冬林、毕子男和沈正阳(2006)以中国A股市场2004年第2季度到2006年第3季度为样本，研究了机构投资者持股比例对市场波动性的影响，发现A股市场中，在市场整体下降或者盘整时期，机构持股比例越高，市场波动率越低，然而在市场快速拉升时期，则机构持股比例越高市场波动率也越高。何基报和王霞(2005)采用2003年至2005年12个季度证券投资基金的数据作为样本进行实证研究，发现机构投资者与稳定市场之间没有必然的联系。总的来看，机构投资者对股票市场的作用还没有定论，国内外学者在机构投资者是否能够稳定股票市场这一问题上还有很大的分歧。在实证研究方面，不同时期不同国家的数据不同，得到的结论也有所不同。早期的研究认为，机构投资者具有较强的研发能力和信息优势，能够及时发现股票市场的非理性交易，并采取相反的交易，在一定程度上降低股票市场的波动。而近些年来的有些研究认为，机构投资者中存在羊群行为和正反馈效应这些非理性的行为，会增大股票市场的波动性。实证分析 2.1 数据来源本文选取的股票样本为在上海证券交易所全部上市公司年的股票。本文原始数据包括每日收盘时上证综指、总股本数、国家及国企持股数量、境内个人持股数、境外持股数、机构持股数以及流通股合计，其中机构持股包括基金持股、券商集合理财持股、保险公司持股、社保基金持股、QFII持股以及其他机构持股，所有数据均来自上海万德咨询科技有限公司提供的wind数据库。另外本位以季度为单位采集样本，时间段为2012年第1季度至2014年第3季度，由于2014年第4季度数据还不够完善，故而不选此季度。 2.2 变量定义因变量——股票市场的波动本文以上市公司季度内日股票收益率的标准差衡量股票市场的波动，用volatility表示。收益率采用对数收益率形式，即其中，为日上证综和指数收益率，为日上证综和指数收盘价，为日上证综和指数收盘价。而股市的波动用季度内股票收益率的标准差，即其中n为季度内股票交易天数。自变量——机构投资者持股本文选取机构投资者持股比例作为自变量，用institution表示，此变量由机构投资者持有的股份与上市公司发行在外的所有股份之比计算得到。本文研究时间区间为2012年第1季度至2014年第4季度，并不是每家上市公司都有机构持股，表1列出了这12个季度中上市公司总数，机构持股的上市公司数量及所占比例。表1：有机构持股的上市公司数量及比例时间 上市公司总数 有机构持股的上市公司数量 所占比例 2012Q1 2392 2306 96.40% 2012Q2 2449 2390 97.59% 2012Q3 2486 2410 96.94% 2012Q4 2486 2446 98.39% 2013Q1 2624 2427 92.49% 2013Q2 2487 2434 97.87% 2013Q3 2488 2409 96.82% 2013Q4 2489 2446 98.27% 2014Q1 2536 2443 96.33% 2014Q2 2546 2498 98.11% 2014Q3 2624 2523 97.79% 通过表1可以看出，在所有上市公司中，绝大部分的上市公司中都有机构持股，在此研究区间，有机构持股的公司占全体上市公司的比例，最高达到了98.27%，最低也有92.49%，平均达到了97%，说明机构投资在近几年已经发展非常壮大，对股票市场的影响力也越来越强。控制变量为使本文更好地说明股票市场的波动，本文还考虑了多个常见因素对股票市场波动的影响，其中包括国家及国有企业持股比例、境内个人持股比例、境外持股比例以及流通股对数，国家及国有企业持股比例、境内个人持股比例及境外持股比例分别由国家及国有企业持股数、境内个人持股数、境外个人持股数与上市公司发行在外的所有股份之比计算的到，而流通股对数则是流通股合计取自然对数得到。表2显示了所有变量的含义。表2：研究变量列表因变量 volatility 股票日收益率标准差 自变量 institution 机构投资者持股比例 控制变量 domstate 国家及国有企业持股比例 控制变量 foreign 境外持股比例 控制变量 domper 境内个人持股比例 控制变量 circulation 流通股对数 2.3 描述性统计分析结果表3列出了主要变量的样本描述性统计分析结果。表3：主要变量的样本描述性统计分析结果变量 样本量 均值 最大值 最小值 中值 标准差 volatility 11 0.0107 0.0131 0.0078 0.0103 0.0018 institution 11 0.4428 0.5016 0.3592 0.4265 0.0486 domstate 11 0.0876 0.1497 0.0453 0.0482 0.0475 foreign 11 0.0037 0.0045 0.0030 0.0037 0.0004 domper 11 0.0155 0.0182 0.0127 0.0151 0.0018 circulation 11 19.6531 19.7912 19.4887 19.7072 0.1128 通过表3可以看出，股票市场的波动率平均达到1.07%，中值为1.03%，可以看到股票市场波动的变化不是很显著；机构投资者的持股比例均值达到44.28%，在上市公司发行的股票中占较大比例，机构投资者逐渐成为股票市场的中流砥柱；国家及国有企业持股比例的均值达到了8.76%，最高达到14.97%，尽管比例不高，但也是股票市场不可或缺的部分；境外持股比例均值只有0.37%，即境外机构和境外个人持股比例很微小；境内个人持股比例均值为1.55%，个人持股所占比例不高，但是由于个人的非理性行为，故而成为股票市场波动的主要原因之一；流通股总量也是股票市场波动的主要原因之一，但由于流通股总量非常大，故而取自然对数。本文主要研究机构投资者持股比例对股票市场波动的影响，所以首先要了解机构持股比例在研究区间的变动情况，图1为机构投资者对市场影响的变化。图1：机构投资者对市场影响的变化图1横坐标1-11分